13D Filing: JANA Partners and EQT Corp (EQT)

P r o x y D i s c ou n t e d C a s h F l o w V a l ue A pp ea r s P r o b l ema t i c a v e r a g e d i s co u n t r a t e f r om u s i ng R I C E ’ s s t a n d a l o n e d i s cou n t r a t e , t o v a l u e co m b i n e d E Q T a n d R I C E c a s h f l o w s . W e b e li e v e t h e d i s c o u n t e d ca s h f l o w ( D C F ) u s e d b y E Q T ’ s f i n a n c i a l a d v i s o r t o j u s t i f y t he t r a n s ac t i on i s no t a r e li a b l e m e a s u r e o f v a l u e . Ź T e r m i n a l v a l u e a s s ump t i on a p p ea r s i n d e f e n s i b l e a nd s k e w s o u t p u t □ D e s p i t e R I C E on l y h a v i n g ~ 3 y ea r s o f r e m a i n i n g i n v e n t o r y ( w e l l l e ss t h a n h a l f o f E Q T ’ s r e m a i n i n g c o r e i n v e n t o r y y e a r s ) , E Q T ’ s a d v i s o r u s e s s a m e ~ 8 x 2 0 2 1 E B I T D A t e r m i n a l m u l t i p l e f o r b o t h c o m p a n i e s □ E v e n R I C E ’ s o w n a d v i s o r r e c o g n i z e d t h i s , a ss i g n i n g E Q T a ~ 60 % h i g h e r t e r m i n a l g r o w t h r a t e t h a n R I C E Ź A d j u s t i ng E Q T ’ s t e r m i n a l v a l ue a ss u m p t i on f o r R I C E ’ s a d v i s o r ’ s a s s ump t i on c u t s E Q T ’ s R I C E D CF v a l u e f r om ~ $3 6 t o ~ $ 1 5 p e r s h a r e Ź E Q T ’ s l o w e r d i s c o un t r a t e i s i n e x p li c a b l y , i n ou r v i e w , u s e d t o v a l ue R I C E ’ s c a s h f l o w s i n t he c omb i n e d c omp a n y H a s / G e t s a n a l y s i s □ T h i s h a s t h e e f f e c t o f i n c r e a s i n g t h e r e l a t i v e v a l u e o f a c o m b i n e d E Q T/ R I C E , a n d i s p a r t i c u l a r l y a c u t e g i v e n t h i s a n a l y s i s r e li e s o n d i s c o un t i n g c a s h f l o w s f o r 5 0 y e a r s ( i n s t e a d o f a t e r m i n a l m u l t i p l e ) 1 5 N o t e : D C F v a l u a t i o n a s d e s c r i b e d o n p a g e s 9 8, 1 0 2 , a n d 11 0 o f t h e M e r g e r P r o x y ( 10 / 12 / 1 7 ) . I n p a r t i cu l a r , t h e t e r m i n a l v a l u e m u l t i p l e o f 8 . 0 x a b o v e r e f l e c t s t h e m i d p o i n t o f t h e 7 . 2 x – 8 . 8 x r a ng e u s e d b y E Q T ’ s f i n a nc i a l a d v i s o r f o r bo t h E Q T a n d R I C E . R I C E ’ s f i n a nc i a l a d v i s o r u s e d t e r m i n a l g r o w t h m i dpo i n t o f 3 .5 % f o r R I C E a n d 5 .5 % f o r EQ T . I n v e n t o r y d e p l e t i o n i s e s t i m a t e d b as e d o n pub l i c l y d i s c l o s e d nu m b e r o f und r i l l e d l oc a t i on s a n d c a p i t a l p l a n s i n t h e M e r g e r P r o x y ( 1 0 / 1 2 / 1 7 ) a n d do es no t a ss um e t h e a dd i t i o n o f n e w a c r ea g e . W e e s t i m a t e R I C E ’ s f i n a nc i a l a d v i s o r ’ s t e r m i n a l v a l u e c a l cu l a t i on f o r R I C E ( u s i n g m i dp o i n t s o f d i s coun t r a t e a n d t e r m i n a l g r o w t h r a t e a ss um p t i on s ) i mp l i e s a t e r m i n a l mu l t i p l e o f ~ 4 .6 x on 20 21 E B I TD A . A p p l y i n g t h i s 4 . 6 x mu l t i p l e ( i n s t ea d o f 8 . 0 x ) t o E Q T ’ s f i n a nc i a l a d v i s o r ’ s t e r m i n a l v a l u e c a l c u l a t i o n o f R I C E w o u l d r e d uc e m i dpo i n t o f D C F v a l u e p e r s h a r e b y a p p r o x i m a t e l y $ 21 . H as / G e t s A n a l y s i s a s d e s c r i b e d o n p a g e s 103 – 1 04 o f t h e M e r g e r P r o x y ( 10 / 12 / 1 7 ) . N o t e t h a t E Q T ’ s f i n a nc i a l a d v i s o r u s e s E Q T ’ s l o w e r s t a nd a l on e d i s c o un t r a t e , r a t h e r t h a n t h e h i gh e r w e i gh t e d